长宏策略能化板块：地缘扰动下的低库存与正套逻辑

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　　来源：牛钱网

　　嘉宾介绍：邢彬彬，某私募从业人员，毕业于中国石油大学后开始从事能化品种研究工作，于2018年获“郑商所2018年度高级分析师——甲醇品种”荣誉称号，于2019年获“第十二届中国最佳工业品期货分析师”荣誉称号。2020年进入投资机构，负责企业内部化工品种研究及提出相关策略，包括但不限于跨月/跨品种套利、期权等。

　　一、地缘冲突：一场“烂尾工程”式的持久战

　　当前能化市场的核心变量，依然牢牢锁定在地缘冲突的走向之上。从3月初局势初起至今，已经过去半年多的时间，事态的发展比初期略微明朗，但要说最终是扩大化、长期僵持，还是走向落地解决，仍然无法给出板上钉钉的判断。

　　从这半年多的演变来看，这场中东冲突大概率会维持一种焦灼状态，借用其他老师的话说，它是一个“烂尾工程”。这意味着市场会时不时被消息面扰动：周五传出可能谈判消息，今天又有油轮遇袭的消息。这种间歇性的信息冲击，让单边操作变得极为困难，市场心态普遍处于“惊弓之鸟”的状态，稍有风吹草动，资金就会迅速撤离。

　　因此，在当前时间点上，紧盯地缘日常信息，尽量避免偏长线的单边操作，是较为稳妥的选择。

　　二、能化基本面：低库存遇上供应短缺

　　抛开地缘扰动，能化板块自身的基本面同样值得关注。当前多数能化品种已经去库到一个绝对低位，金九银十的旺季带来了一定的消费增量，高价格同时也对下游产生一定负反馈。

　　沥青是负反馈最严重的品种。作为一个与基建和民生关联度不高的品种，沥青在今年4月就首当其冲地发生了最大程度的负反馈。虽然金九银十仍有消费提升的预期，但与往年同期相比，消费减量普遍在20%甚至30%以上。近期现货价格从4000元/吨左右直接冲至6000元/吨以上，山东地炼报价也突破6000元/吨。在这种超高价格下，手头有项目的贸易商反馈，消费预期可能在前期预期同比-20%的基础上继续下调，甚至接近-40%。

　　然而，即便出现如此严重的负反馈，沥青仍然维持去库表现。最近的数据显示，半周去库约6万吨。如果后续维持每半周2到3万吨的去库水平，当前库存已经极低，继续去库的话，市场甚至难以给出合理的定价或估值。严格来说，沥青在正常年份是炼厂的副产品，主要看主产品汽油和柴油的利润。而当前汽油柴油利润较好，副产品价格却冲得如此之高，确实超出了市场预期。

　　炼厂开工与原料采购同样值得关注。7月中旬开始，主营和地炼的原油加工量持续提高，上周主营开始下降、地炼仍在上升，总体加工量仍在继续提高。但本周数据显示，主营加工量持续减量的幅度已经超过地炼加工量提高的幅度。市场信息是炼厂在8月初锁定了9月份的原料，但随着原料价格上涨，后续并未继续锁定更远期的量。预计9月中中国炼厂开工率还要继续下降，最极端的情况可能是10月中部分炼厂会直接没有原料可用。

　　成品油出口是另一个关键变量。9月份成品油出口计划在8月基础上有一定增量，部分化工端的量转向成品油生产。但如果10月份暂停成品油出口，即使炼厂大幅减产，成品油部分的收率也能转回化工品，化工品在10月就有希望提高产量，在低库存基础上稍微缓解供不应求的状态。9月份绝大多数产品的持续去库或缓慢去库状态仍会维持。

　　三、合约与资金：主力移至10合约，正套逻辑凸显

　　正常情况下，当前时间点的主力合约应该是01合约。但由于绝大多数资金看不清楚远月行情，不敢赌太远的未来，主力合约变成了10合约，押注放在了最靠谱的近月合约上。这导致无论是10合约的单边价格，还是10与01合约的月差，多数品种都走出了明显的上涨态势。

　　下一步的重点，仍然是关注地缘冲突的发展方向。严格来说，就是紧盯日常地缘信息，尽量不要在这个时间点上做偏长线的操作。同时，需要关注资金的流向。最近资金从哪些合约流出，又流入到哪些合约，再去决定以什么样的形式去做看到的短期方向。当然综合所有信息看当前时间点上，正套是相对安全的交易方式。

　　四、甲醇：负反馈出现，平衡表转向偏平衡

　　甲醇近期出现了很多下游负反馈。内地的一体化工厂，原本煤制甲醇制烯烃是内部轮转，不会发生外卖或外采。但本周信息显示，部分一体化工厂有外卖甲醇的情况出现。同时港口的外采型烯烃工厂，有装置计划9月下旬因缺原料而停车。

　　从当前收到的所有信息来看，进口确实起不来，但负反馈也确实到来了。除了新装置的影响外，如果平推未来到年底，现有装置上游短缺、下游负反馈，甲醇四季度的平衡表已经从持续去库到绝对低位的严重供不应求，转回到了偏平衡的状态。

　　然而，甲醇还有一个需要关注的点，成本端。今年额外的成本端利多来自前期山西煤矿事故超预期带来了后续长时间的安检，进而影响了很多煤矿的产量复产。同时，国外进口也稍微有点问题。最近港口煤价，特别是5500大卡，已经接近甚至突破1000元/吨，而且暂时没有看到被压制。此外，海外天然气价格在四季度也有向上抬升的预期，部分海外天然气制甲醇装置因缺气或利润原因降负荷甚至关停。

　　综合来看，甲醇未来可能出现的意外情况：一是海外进口在伊朗甲醇维持低位情况下，非伊甲醇到中国的量可能还要继续减少；二是成本端国内煤价维持高位的同时，海外天然气价格明显抬升。因此，在四季度甲醇自身基本面预期平衡的情况下，成本端是否会带来重心向上抬升，是另一个需要关注的点。

　　五、综合策略：正套为主，紧盯地缘与能源端

　　综合以上分析，当前能化板块的核心逻辑可以归纳为以下几点：

　　第一，首当其冲关注地缘。地缘冲突的短线扰动，对所有能化品种的上下波动都有直接影响。市场心态脆弱，单边操作风险较大。

　　第二，关注能源端发运情况。当前能化整体上涨的核心在于“能源危机”，而能源短缺大概率会带来所有板块价格的抬升，进而带来下一步的全面性通胀。至于明年因能源危机带来的全球大通胀甚至滞胀之后的下一阶段故事，那是更远期的宏观叙事。

　　第三，关注资金动向。主力合约多数定在10合约，资金从哪些合约流出、流入哪些合约，决定了以何种形式去做短期方向。

　　第四，策略上偏向正套。单边不是不能做，但不敢长拿，想做的话一定紧盯地缘信息。以及如果对期权工具比较熟悉，也可以考虑期权，在波动率起来后、权利金波动也会比较大，可以尝试做卖期权的动作，但风险会相对较高，以及卖期权需要准备好足够的保证金。

　　第五，当前核心交易点不在各产品基本面上，产业链的各种利多利空信息做个参考就好。回看2021年的行情，当时煤价快速上涨，甲醇下游几乎全停，当时甲醇的供需基本面是直接转为严重供大于求，但在国家真正出手压煤价之前，甲醇价格并没有被打下来。在宏观和地缘有更重大矛盾的时候，基本面的权重直接要放到最后。

　　六、结语

　　能化板块当前正处于一个微妙的时间点：低库存、供应短缺、旺季预期、地缘扰动、成本抬升，多重因素交织。单边操作的难度极大，市场心态脆弱，资金不敢长拿。在这种环境下，正套策略提供了相对安全的参与方式，而买/卖期权则适合对波动率有判断能力的投资者。

　　核心要点只有一条：紧跟地缘方向，关注能源端变化，关注资金流向，以正套为主，谨慎对待单边。在能源危机带来全面性通胀的大背景下，能化板块的价格重心大概率仍将被被动抬升，但过程中的波动和回撤，需要投资者用更稳健的策略去应对。

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